Schuldscheindarlehen im Niedrigzinsumfeld

Wed Apr 25 08:56:49 CEST 2018

Im Rahmen unserer Gespräche mit Kunden stellen wir immer wieder fest, dass viele Institutionen aus unterschiedlichsten Gründen trotz des sehr niedrigen Zinsniveaus weiterhin in verzinslichen Anlagen  investieren müssen.

Auch bei der  WARBURG INVEST ist der größte Anteil der Assets under Management immer noch durch diese Anlageform dominiert. Daran wird sich auch mittel- bis langfristig nichts ändern. Deshalb stecken wir viel Expertise in die Bewertung von Emittenten, wovon wir insbesondere im Segment der Schuldscheindarlehen profitieren. Darunter verstehen sich vereinfacht ausgedrückt anleiheähnliche Darlehen, über die anstelle eines Wertpapiers ein Schuldschein ausgestellt wird. Die Kosten der Auflage sind geringer; die im Vergleich zu Wertpapieren deutlich verringerte Liquidität wird durch eine höhere Rendite entgolten.

Schuldscheindarlehen stellen eine klassische deutsche Finanzierungsform dar, welche ursprünglich von Bundesländern, Kommunen oder Banken genutzt wurde.

Der Markt für von Unternehmen emittierte Schuldscheindarlehen respektive Namenschuldverschreibungen vollzog in den vergangenen Jahren ein dynamisches Wachstum. Neben dem sukzessiven Anstieg des emittierten Volumens (2017 wurde der Rekordwert von EUR 27 Mrd. neu an den Markt gebracht) verbesserte sich auch die geographische Diversifikation. „Nur noch“ rund zwei Drittel der Emittenten stammen aus Deutschland.

Die gestiegene Beliebtheit der Anlageklasse ist sowohl auf die Angebots- als auch auf die Nachfrageseite zurückzuführen. Für die Unternehmen dient das Segment als eine wichtige Ergänzung im Bereich der Fremdkapitalaufnahme. Auf der Investorenseite führen die vermeintlich hohen Bewertungen an den Anleihemärkten und das anhaltende Niedrigzinsumfeld zu einer breiteren Asset Allokation. Zusätzlich bietet die Emittentenstruktur (i.d.R. nutzen kleine und mittelgroße Unternehmen diese Finanzierungsform) eine Diversifikation zu den klassischen Emittenten am Kapitalmarkt.

Einzelne Marktbeobachter gewinnen der aktuellen Entwicklung jedoch nicht nur Positives ab (u.a. Handelsblatt „Turbulenzen auf dem Markt für Schuldscheine“). Insbesondere

•    eine mögliche Verwässerung der Schuldnerbonität durch die Zunahme von Emissionen kleinerer Unternehmen mit einer schlechteren Bonität sowie
•    die vermeintlich geringen Risikoprämien werden als Kritikpunkte angeführt.
•    Ferner stellen einzelne Unternehmen keine öffentlichen Informationen bereit, weshalb eine Bonitätsanalyse ‒ wenn überhaupt ‒ nur eingeschränkt möglich ist.

Wir bei WARBURG INVEST sind schon seit vielen Jahren für unsere Kunden in diesem Sektor tätig und sehen aus dieser Perspektive einzelne Punkte ebenfalls kritisch. So stellen eine mögliche Bonitätsverschlechterung sowie die Intransparenz in unseren Augen die größten Hürden für das Marktsegment und die Investition in Schuldscheindarlehen dar.

Wir begegnen den Herausforderungen mit einer tiefgründigen Bonitätsanalyse. Emittenten, die keine ausreichenden Informationen für eine vollumfängliche Bonitätseinschätzung zur Verfügung stellen, berücksichtigen wir erst gar nicht.

Ferner greifen wir unvermindert auch auf Private Placement Transaktionen („Direct Lending“) zurück. Dabei nutzen wir unsere Erfahrungen sowie unseren Marktzugang zu einzelnen Emittenten.

Das Argument einer vermeintlich „teuren“ Bewertung ist ebenfalls valide, obgleich in diesem Zusammenhang zwischen relativem und absolutem Niveau unterschieden werden muss. Das absolute Renditeniveau wird maßgeblich durch die Notenbankpolitik der Europäischen Zentralbank niedrig gehalten. Dies betrifft das gesamte Fixed Income Segment. Zur Analyse respektive der Einschätzung der relativen Attraktivität sollte der Risikoaufschlag u.a. in das Ausfallrisiko und das Liquiditätsrisko zerlegt werden. In unseren Auswertungen berücksichtigen wir daher auch die fairen „Expected Loss Spreads“ sowie die Liquiditätskomponente.

Ein erhöhtes Emissionsvolumen, einhergehend mit einer größeren Schuldnerbasis, sollte jedoch nicht ausschließlich negativ betrachtet werden. Dem höheren Analyseaufwand, bedingt durch die gestiegene Anzahl der Emittenten, steht bei einer zielführenden Investition (unter Berücksichtigung der Granularität) eine breitere Diversifikation (u.a. auf Branchen- und Länderebene) auf Portfolioebene gegenüber. Per Saldo verbessert sich bei Beachtung der oben beschriebenen Aspekte bei der Portfoliokonstruktion das Chance-Risiko-Verhältnis.

Wir halten aus oben genannten Gründen Schuldscheindarlehen weiterhin für eine notwendige Ergänzung eines Direktanlagebestandes. Da insbesondere regulierte Investoren wie Versicherungen und Versorgungswerke aber gehalten sind, die immer restriktiveren Vorgaben hinsichtlich Rating-Plausibilisierung bzw. -Erstellung selbstständig zu leisten, stellt sich für den interessierten Investor immer häufiger die Frage nach ‚make or buy‘. An dieser Stelle kann die WARBURG INVEST mit ihren Ressourcen einen hohen Mehrwert stiften, da sie neben dem Emittentenzugang auch die initiale und fortlaufende Bonitätsanalyse für den Investor übernimmt und so seine Ressourcen schont.

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