Italienische Unternehmensanleihen im Blick

Wed Nov 14 15:32:53 CET 2018

Seit der Bildung einer neuen Regierung in Italien im Mai dieses Jahres und dem darauffolgenden Haushaltsstreit mit der EU-Kommission stehen italienische Staatsanleihen spürbar unter Druck. Diesem konnten sich, wenngleich mit geringerer Dynamik, auch Unternehmensanleihen nicht entziehen.

 

 

Risikoprämien weiter gestiegen

Anfang September erreichten die Risikoprämien italienischer Industrials – der gewichtete Durchschnitt aller italienischen Industrieunternehmen aus dem ICE BofAML Euro Corporate Index – mit einem Swap-Spread von 140 Basispunkten (bp) ihren vorläufigen Höhepunkt. Nach einer zwischenzeitlichen Beruhigung Ende September/Anfang Oktober, die in erster Linie auf die nach der Sommerpause wieder verstärkten Ankäufe der EZB zurückzuführen war, sind die Risikoprämien in den darauffolgenden Wochen erneut angestiegen. Im europäischen Vergleich waren italienische Corporates mit einer Ausweitung der Risikoprämien von 94 bp im laufenden Jahr auch klare Underperformer gegenüber den französischen (+24 bp) bzw. deutschen (+39 bp) Adressen.

Während diese Underperformance angesichts der allgemeinen Risikoaversion der Marktteilnehmer in Bezug auf Italien durchaus plausibel erscheint, erstaunt auf den ersten Blick der Vergleich mit italienischen Staatsanleihen (BTPS). Während Unternehmensanleihen (Industrials) normalerweise höher rentieren als die Staatsanleihen ist es in Italien umgekehrt. Die Renditedifferenz zu BTPS stieg im Jahresverlauf in der Spitze auf über -100 bp an und liegt aktuell immer noch bei ca. -80 bp. Grundsätzlich lässt sich diese Diskrepanz zu Staatsanleihen mit zwei Faktoren erklären:

Zum einen mit dem Einfluss des Anleihenaufkaufprogramms der EZB auf den Corporate Bond Markt und zum anderen mit der positiveren Bonitätseinschätzung der Marktteilnehmer zu Unternehmen im Vergleich zum italienischen Staat. Diese lässt sich mit einer recht guten fundamentalen Verfassung der meisten italienischen Unternehmen begründen: Abgesehen von gestiegenen Refinanzierungskosten – die aber unseres Erachtens auf dem Niveau noch als unkritisch anzusehen sind – hat sich der Unternehmenssektor mit wenigen Ausnahmen aus der Credit-Perspektive zuletzt gut entwickelt.

 

 

Investoren fürchten Abrutschen in Non-Investment Grade

Hinzu kommt, dass gerade große Unternehmen in Italien geschäftsbedingt über eine recht geringe Abhängigkeit von der Wirtschaftsentwicklung im eigenen Land verfügen. So stellen vor allem wenig konjunkturzyklische Öl-/Gas- sowie Infrastrukturunternehmen den Großteil der italienischen Index-Corporates. Ein Blick auf Risikoprämien einzelner italienischer Unternehmen zeigt deutlich, dass vor allem Emittenten mit einem niedrigen Investmentgrade-Rating zuletzt zu den Underperformern gehörten.

Diese Entwicklung ist vor allem technisch bedingt, da der Markt hier ähnlich wie bei BTPs ein Abrutschen in den Bereich des Non-Investment Grade fürchtet. Betrachtet man die aktuelle Renditedifferenz zwischen BPTS und Industrial Corporates aus historischer Perspektive, so ist diese ebenfalls recht unauffällig. So lagen die Corporate-Renditen seit 2009 nur einmal – nämlich zu Beginn 2016 – höher als die Staatsanleiherenditen und auch der aktuelle Spread entspricht fast exakt dem zehnjährigen Durchschnitt.

Financials entwickeln sich analog zu Staatsanleihen

Ganz anders ist die Situation bei Financials, die weitgehend analog zu Staatsanleihen gehandelt werden. Angesichts eines recht hohen Exposures an Staatsanleihen bei Banken und Versicherern war die Korrelation der Bonds aus dem Finanzsektor mit den Staatsanleihen in den letzten Jahren stets signifikant. So ist es auch wenig überraschend, dass in den Zeiten wo die Bonität des Staates von Investoren kritisch angesehen wird – so wie es auch jetzt gerade der Fall ist – die Spreads bzw. Renditen der Finanztitel einen ähnlichen Verlauf wie die der BTPS nehmen und meistens in etwa auf dem gleichen Niveau mit leichten Abweichungen in die eine oder andere Richtung (je nach Ausprägung intrinsischer Sektor-Risiken) handeln. Aber auch hier ist anzumerken, dass der aktuelle Renditeabstand zu BTPS weitestgehend dem historischen Durchschnitt gleicht.

Vereinzelt Opportunitäten im kurzlaufenden Bereich

Alles in allem sind wir im Hinblick auf italienische Unternehmensanleihen noch vorsichtig. Die unsichere politische Entwicklung dürfte uns noch eine Weile in Atem halten und einen spürbaren Belastungsfaktor für die italienischen Emittenten darstellen. Grundsätzlich erscheinen uns in dieser Situation Unternehmensanleihen in Relation zu BTPS fair bewertet zu sein. Im europäischen Vergleich sehen wir aber, trotz des zugegebenermaßen attraktiv erscheinenden Spread-Niveaus, noch sehr ausgeprägte Risiken, die uns davon abhalten, neue Positionierungen im mittleren- und langen Teil der Credit-Kurve einzugehen.

Vor allem die nach wie vor nicht gebannte Downgrade-Gefahr für italienische Staatsanleihen dürfte gerade bei Unternehmensanleihen mit einem Rating im Bereich von BBB/BBB- in den kommenden Monaten für eine weiterhin erhöhte Volatilität sorgen. Ungeachtet dessen sehen wir vereinzelt gute Opportunitäten im kurzlaufenden Bereich – insbesondere mit Blick auf ein attraktives Carry-Profil sowie die stabile Fundamentallage einiger italienischen Emittenten.

 

 

Nach oben