Italien: Marktupdate August 2018

Thu Aug 09 11:21:33 CEST 2018

Im Mai (Fixed Income) und im Juni (Aktien) untersuchten wir an dieser Stelle die Perspektiven für Investments in Italien.

Damals kamen wir zu dem Fazit, den Markt unvoreingenommen nach Opportunitäten abzusuchen, um ggf. die attraktiver gewordenen Bewertungen bei italienischen Assets zum Einstieg in den Markt zu nutzen. Portfolioseitig waren wir bei italienischen Staatsanleihen jedoch zu diesem Zeitpunkt bereits verhältnismäßig vorsichtig positioniert.

Wie sieht die Welt gut 10 Wochen später aus?
In den vergangenen Wochen hat sich das Marktsentiment gegenüber Italien nach einer Zwischenerholung wieder deutlich verschlechtert.

Gerüchte über einen Rücktritt des Finanzministers und bevorstehende Neuwahlen machten die Runde. Befürchtet wird, dass die bevorstehenden Haushaltsverhandlungen in Italien die Eurozone in eine schwere Krise stürzen könnten; einige Kommentatoren sehen darin Risiken für deren Fortbestand.

Zunächst ein kurzer Faktencheck.
Italien ist mit gut 60 Mio. Einwohnern die drittgrößte Volkswirtschaft der Eurozone.

Die ausgewiesene Staatsverschuldung Italiens bewegt sich seit vielen Jahren in der Größenordnung von 130 Prozent, weit entfernt von der Maastrichter Begrenzung auf maximal 60 Prozent. Immerhin, im jüngst veröffentlichten „Nachhaltigkeitsranking 2017“ der Stiftung Marktwirtschaft schneidet das Land aufgrund der günstigeren Verfassung bei den sog. impliziten Schulden sogar etwas besser ab als Deutschland.

Im „Doing Business“ Ranking der Weltbank belegt das Land Rang 46 (UK=7;D=20;F=31). Das bedeutet, dass unternehmerisches Handeln in Italien im Vergleich zu den großen europäischen Nachbarländern deutlich schwieriger ist. Dies erklärt wohl auch die Wachstumsschwäche Italiens, die in den vergangenen Jahren ein „Herauswachsen“ aus den Schulden verhindert hat.

Inhaber der italienischen Staatsanleihen sind in hohem Ausmaß Inländer. Der Anteil italienischer „Govies“ an der Bilanzsumme italienischer Banken ist im europäischen Vergleich weit überdurchschnittlich. Ausländische Investoren haben sich im Zuge des Aufkaufprogramms der EZB und der angeschlossenen nationalen Zentralbanken überwiegend von ihren Beständen getrennt und damit u.a. zu den – wieder – stark angestiegenen Target2-Forderungen der Bundesbank beigetragen.

Am Kapitalmarkt ist der IBOXX Overall eine gängige Benchmark für europäische Anleihen mit Investment Grade Rating. Der Index umfasst marktkapitalisierungsgewichtet - die komplette Bandbreite europäischer Schuldtitel am Kapitalmarkt, also von Staatsanleihen Unternehmensanleihen aller Couleur und Pfandbriefen/Covered Bonds.

Aufgrund der hohen italienischen Staatsverschuldung beträgt das Indexgewicht knapp 14 Prozent. Die Durchschnittsrendite dieses Segments liegt bei 2,23 Prozent.

Die Entscheidung für eine Totalabstinenz von italienischen Staatsanleihen würde die durchschnittliche Rendite der im IBOXX Overall enthaltenen Titel in Höhe von 0,74 Prozent auf 0,52 Prozent sinken.

Wir bleiben bei unserer im Mai artikulierten Einschätzung, dass es aus der Perspektive der italienischen Regierung unter spieltheoretischen Aspekten rational ist, mit einem Euro-Austritt zu drohen, um maximale Zugeständnisse zu erreichen. Die Umsetzung eines solchen halten wir für unwahrscheinlich und wirtschaftlich in einem erheblichen Maße schädlich.

Vor dem oben beschriebenen Hintergrund bleiben wir weiterhin vorsichtig positioniert gegenüber italienischen Anleihen, werden uns aber nicht vollständig von den Investments trennen. Bei einer weiteren Zuspitzung des Konfliktes zwischen der EU und der italienischen Regierung behalten wir uns weitere Absicherungsaktivitäten vor.

Aufgrund des konsistent sehr negativen Marktsentiments ergeben sich andererseits auch Chancen. Unter der Prämisse, dass die Budgetverhandlungen beispielsweise eine positive Überraschung mit sich bringen, scheint eine Welle von Short-Eindeckungen wahrscheinlich. Auch EZB-seitig sind stets Überraschungen möglich, andiskutiert wurde bereits eine „Operation Twist“, also eine Verlängerung des Laufzeitenprofils der auf der EZB-Bilanz befindlichen Anleihen. Davon würde Italien nach unseren Analysen stark profitieren.

Abschließend bleibt festzuhalten, dass „Unfälle“ im politischen Betrieb nie gänzlich ausgeschlossen werden können.

Unter anderem in dieser Erkenntnis findet sich die Motivation für unsere Managementphilosophie, Portfolien granular und breit diversifiziert aufzubauen. Diese Form der Portfoliokonstruktion zeigt ihre Stärken insbesondere bei unvorhergesehenen Ereignissen.

Nach oben